Oggi ho voglia di un argomento da bar: la PFN. Al bar tutti sanno quanto vale un’azienda. Prendi l’EBITDA, lo moltiplichi per il numero che ti piace di più e hai il prezzo. In vent’anni di impresa ho venduto aziende e ne ho valutate tante altre, e da poco ho anche il pezzo di carta che spiega la teoria (iscritto all’università a 41 anni, laureato in meno di due). Eppure quello che ancora oggi mi fa alzare le antenne in una trattativa non è il multiplo. È una riga che al bar non cita nessuno, perché per capirla bisogna leggere le definizioni in fondo al contratto: la posizione finanziaria netta, PFN per gli amici. Il motivo di questo pezzo è tutto qui: il valore di un’azienda non è ricavi meno costi, e quello che sta sotto l’utile, debiti, cassa e una zona grigia di impegni che il bilancio non chiama debito, decide quanto incassi davvero. E, se non vendi, decide quanto respiri.
Cos’è la PFN, spiegata a chi non fa il commercialista
La PFN è la differenza tra i debiti finanziari (banche, obbligazioni, finanziamenti dei soci, leasing finanziari) e la liquidità (cassa più le attività finanziarie che puoi trasformare in cassa in fretta). Positiva vuol dire più debiti che cassa, negativa vuol dire cassa netta. Avvertimento da chi ci è cascato: molti bilanci italiani usano la convenzione opposta, quindi chiedi sempre con quale segno è scritta, prima di fare qualsiasi conto.
Pensa a una casa col mutuo: vale 300, il mutuo residuo è 100, incassi 200. La PFN è il mutuo. E se sulla casa pesano spese condominiali arretrate, il compratore scala anche quelle, perché le pagherà lui.
Dal valore dell’azienda ai soldi che incassa chi vende
L’EBITDA è il margine operativo lordo, un’approssimazione grezza della cassa che il business produce. Moltiplicato per un multiplo di mercato dà l’Enterprise Value, il valore dell’azienda a prescindere da chi l’ha finanziata. Chi vende però incassa l’Equity Value: Enterprise Value meno PFN. Le offerte si scrivono cash-free debt-free, come se l’azienda non avesse né cassa né debito, e poi si aggiustano con i numeri veri. L’altro aggiustamento, quello sul capitale circolante, lo racconto nell’articolo gemello.
Come si calcola: lo schema ESMA e la riga K
Fatto scomodo: né gli OIC né gli IFRS definiscono la PFN. Il riferimento che tutti prendono in prestito sono gli Orientamenti ESMA del 4 marzo 2021 (ESMA32-382-1138, Orientamento n. 39, paragrafi 175-189), recepiti da CONSOB con il richiamo 5/21: nati per le quotate, sono la lingua comune anche nelle trattative sulle PMI. Ecco la scaletta con i numeri di un’azienda immaginaria (migliaia di euro) che userò per tutto l’articolo. Le righe in grassetto sono le somme, le altre le voci che le compongono.
| Voce | €k | |
|---|---|---|
| A | Disponibilità liquide | 1.205 |
| B | Mezzi equivalenti | 0 |
| C | Altre attività finanziarie correnti | 300 |
| D | Liquidità (A+B+C) | 1.505 |
| E | Debito finanziario corrente (anticipi SBF 900, soci 400) | 1.300 |
| F | Quota corrente del debito non corrente | 700 |
| G | Indebitamento finanziario corrente (E+F) | 2.000 |
| H | Indebitamento corrente netto (G−D) | 495 |
| I | Debito finanziario non corrente | 2.800 |
| J | Strumenti di debito | 0 |
| K | Debiti commerciali e altri debiti non correnti | 200 |
| L | Indebitamento non corrente (I+J+K) | 3.000 |
| M | PFN (H+L) | 3.495 |
Sul bilancio civilistico (art. 2424 c.c.) sono le voci D1-D5 del passivo meno C.III e C.IV dell’attivo, con due trappole che valgono soldi: il debito residuo per leasing, che ESMA vuole dentro, sta solo in nota integrativa, e il debito finanziario verso società del gruppo si nasconde in D9, D10 e D11.
La novità del 2021 che quasi nessuno applica è la riga K: i debiti commerciali oltre i dodici mesi entrano nella PFN, perché chi paga i fornitori oltre l’anno si sta finanziando con i fornitori. Nell’esempio sono 200 mila euro: con lo schema precedente la PFN sarebbe stata 3.295. Stesso bilancio, duecentomila euro di differenza, solo cambiando definizione.
Cosa resta fuori dalla PFN, e perché
Qui si vedono gli errori più comuni, e li ho fatti anch’io. La regola è una: nella PFN entra ciò che finanzia l’azienda, o che uscirà dalla cassa per il passato; resta fuori ciò che gira con il business. Quindi fuori i debiti verso fornitori entro l’anno, i crediti verso clienti, il magazzino, gli anticipi dei clienti, le imposte correnti che pagherai alla scadenza normale. Non perché non contino, ma perché contano da un’altra parte: sono capitale circolante, e hanno il loro aggiustamento separato. Contarli due volte è il modo più rapido per litigare al tavolo.
Tre casi in cui la stessa voce cambia lato. Le imposte: correnti sono circolante, rateizzate o scadute sono debito, perché lo Stato ti sta facendo credito. I fornitori: entro l’anno circolante, oltre l’anno riga K. Le fideiussioni: non stanno in bilancio, quindi non stanno nella PFN, ma un compratore serio le chiede lo stesso. E una cosa che la PFN non è mai: la cassa che puoi spendere domani. Una PFN negativa, cioè cassa netta, non dice quanta di quella cassa è vincolata o già promessa al mese dopo.
Quali voci il compratore aggiunge e il venditore dimentica
Lo schema ESMA è il pavimento, non il soffitto. Sopra ci stanno i debt-like items: voci che il bilancio non chiama debito ma che sono soldi in uscita dopo il closing per obbligazioni nate prima. Cassa non disponibile, imposte e contributi rateizzati o scaduti, derivati con valore negativo, earn-out residui, dividendi deliberati e non pagati, fondi rischi con esborso probabile. Poi le due voci contese: il TFR, debito verso i dipendenti per il bilancio e cassa che uscirà per il compratore, che di solito finisce a metà; e il factoring pro soluto strutturale, che fa sparire i crediti dal bilancio ma finanzia il circolante con uno strumento che può sparire col cambio di azionista.
Quanto vale il perimetro: l’esempio in numeri
Fuori dallo schema, ma dentro la trattativa, la nostra azienda ha: cassa vincolata 250, rateizzazioni 470, uno swap negativo 45, un earn-out residuo 150, dividendi deliberati 200, un fondo contenzioso 70, TFR 650 e factoring strutturale 800. Con un EBITDA di 1.800 e un multiplo di 6,0x l’Enterprise Value è 10.800. L’Equity Value, in ogni riga, è sempre lo stesso conto: 10.800 meno la PFN di quel perimetro.
| Perimetro PFN | PFN €k | Conto | Equity €k |
|---|---|---|---|
| Pre-2021, senza riga K | 3.295 | 10.800 − 3.295 | 7.505 |
| ESMA puro (posizione del venditore) | 3.495 | 10.800 − 3.495 | 7.305 |
| Adjusted base (ESMA + cassa vincolata, rateizzazioni, swap, earn-out, dividendi, fondo: +1.185) | 4.680 | 10.800 − 4.680 | 6.120 |
| Massimalista (adjusted + TFR 650 + factoring 800) | 6.130 | 10.800 − 6.130 | 4.670 |
Tra lo schema pre-2021, il perimetro più favorevole a chi vende, e quello del compratore aggressivo ballano 2.835 mila euro: il 26% dell’Enterprise Value e più di un terzo di quello che il venditore pensava di incassare, con lo stesso EBITDA e lo stesso multiplo. Incrociando multiplo e perimetro si vede dove si gioca la partita. Ogni cella è l’Enterprise Value della riga meno la PFN della colonna: 9.000 meno 3.295 fa 5.705, e così via.
| Multiplo (Enterprise Value) | Pre-2021 (PFN 3.295) | ESMA (PFN 3.495) | Adjusted (PFN 4.680) | Massimalista (PFN 6.130) |
|---|---|---|---|---|
| 5,0x (EV 9.000) | 5.705 | 5.505 | 4.320 | 2.870 |
| 5,5x (EV 9.900) | 6.605 | 6.405 | 5.220 | 3.770 |
| 6,0x (EV 10.800) | 7.505 | 7.305 | 6.120 | 4.670 |
| 6,5x (EV 11.700) | 8.405 | 8.205 | 7.020 | 5.570 |
| 7,0x (EV 12.600) | 9.305 | 9.105 | 7.920 | 6.470 |
Strappare mezzo turno di multiplo, da 6,0x a 6,5x, vale 900 mila euro e di solito costa settimane di trattativa e qualche fegato amaro. Passare da ESMA a massimalista ne vale 2.635, quasi un turno e mezzo, e si decide in una clausola che quasi nessuno legge.
Perché la PFN di dicembre è la più bella dell’anno
La PFN è una fotografia, e la data la sceglie chi vende: quasi sempre il 31 dicembre. Nella nostra azienda la PFN mensile oscilla tra 5.300 a marzo e 3.495 a dicembre, con una media di 4.583: 1.088 mila euro più del dato di fine anno, il 31% in più. Non è una frode, è window dressing fisiologico: a novembre si stringe sugli incassi, si rallentano i pagamenti, si svuota il magazzino. Chi compra sulla foto di dicembre paga un’azienda che per undici mesi all’anno ha un milione di debito in più. Per questo chiedo sempre la PFN mensile degli ultimi dodici o ventiquattro mesi, e se vendi conviene portarla tu per primo: nulla costruisce credibilità come consegnare al compratore il numero che avrebbe trovato da solo.
Cosa ti dice la PFN mensile se non hai nessuna intenzione di vendere
Questa è la parte che mi interessa di più, perché la maggior parte degli imprenditori che conosco la PFN la vede una volta l’anno, dal commercialista, come un dato da bilancio che solitamente non comprende. Io la considero un cruscotto, e la guardo su dodici mesi in fila. Dice tre cose che il numero annuale nasconde.
La prima è la stagionalità: il picco di marzo, nel nostro esempio, dice quanto fido ti serve davvero, non quanto te ne ha dato la banca. Se il picco cresce di anno in anno a parità di fatturato, il circolante ti sta mangiando, e lo scopri qui prima che nei ritardi di pagamento. La seconda è la tendenza: metti la PFN accanto all’EBITDA. Il rapporto fra i due dice in quanti anni di margine ripaghi il debito, ed è il primo numero che una banca guarda, prima ancora di guardare te. Se la PFN cresce più in fretta dell’EBITDA stai finanziando la crescita con il debito, oppure stai perdendo margine e non lo hai ancora visto nel conto economico. Nessuno dei due è per forza un errore, ma deve essere una decisione tua, non una sorpresa del revisore. La terza è la distanza fra il dato di dicembre e la media: se è grande, la tua azienda è più indebitata di quanto racconta il bilancio, e ogni ragionamento su investimenti, dividendi e assunzioni va fatto sul numero medio, non su quello bello.
Per fare strategia di medio termine questo basta: un foglio con dodici righe, PFN e EBITDA accanto, aggiornato ogni mese. Lo so, è noioso. È anche il motivo per cui quasi nessuno lo fa, e quindi il motivo per cui chi lo fa vede le curve prima degli altri.
Dove si vince davvero: le definizioni
Tutto finisce in una clausola dello SPA, il contratto di compravendita: le definizioni di “Debt”, “Cash” e “Debt-like”. Il meccanismo di prezzo, locked box su un bilancio passato o completion accounts sui numeri effettivi dopo il closing, viene dopo, e nessuno dei due ti protegge da una definizione scritta male. La definizione viene prima del meccanismo, e il meccanismo prima del multiplo, anche se al tavolo si discute nell’ordine opposto.
Tradotto in tre mosse: chiedi con quale schema è calcolata la PFN; concorda la lista dei debt-like items prima di parlare di multiplo; porta tu la PFN media degli ultimi dodici mesi.
Il numero facile e il numero che conta
Mi sono iscritto all’università a 41 anni anche per questo: per dare un nome preciso a cose imparate a spese mie, senza sapere che avevano un paragrafo in un documento ESMA. La lezione è che il numero che si capisce al bar è quasi sempre la parte facile, e la parte facile raramente è dove sta il valore. Il valore sta nel perimetro, nella riga K, nel mese di marzo che nessuno guarda: è noioso, e proprio per questo chi lo legge ha un vantaggio che dura. Quante decisioni importanti stai prendendo guardando il multiplo, e quante guardando il perimetro? E la tua PFN, l’ultima volta che l’hai vista, era quella di dicembre o quella vera?
Fonti: ESMA32-382-1138, Orientamento 39, par. 175-189; CONSOB, richiamo 5/21; art. 2424 c.c. Non è consulenza legale o fiscale: su un deal vero le definizioni le scrive un professionista con il contratto davanti.
